文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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