文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二(è织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思r)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更(gè织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思ng)为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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